中長債或難逃季節(jié)性調(diào)整
作者:趙巍華    時(shí)間:2014-05-13    瀏覽次數(shù):

由于資金面相對寬松、經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)疲弱以及到期較多而造成凈供給增長有限等因素影響,今年以來中長期債券總體保持了震蕩下行的態(tài)勢,目前10年期國債接近年內(nèi)低點(diǎn),而7年期新發(fā)城投債的利率累計(jì)下行幅度更大。隨著收益率下行,市場對中長期債券的分歧逐漸增大。我們認(rèn)為,受季節(jié)性因素影響,5-6月份中長期債券上行壓力較大,但上行幅度小于去年同期;由于5月供給壓力階段性降低,預(yù)計(jì)中長期城投債表現(xiàn)相對好于利率債;中長期看,由于政府采取用高等級信用主體替代低等級信用主體融資的策略,城投債存在國債化的趨勢,而受制于準(zhǔn)利率品供給的增加,國債收益率可能城投化,兩類產(chǎn)品的利差趨于縮小。

受季節(jié)性因素、定向穩(wěn)增長措施等因素影響,5-6月份中長期債券收益率存在一定上行壓力。首先,5-6月一些季節(jié)性因素使得資金面面臨收緊壓力,不利于中長期債券繼續(xù)下行。5月份準(zhǔn)備金補(bǔ)繳和月底季節(jié)性財(cái)政存款上繳,預(yù)計(jì)導(dǎo)致數(shù)千億元的資金回籠至央行;6月份商業(yè)銀行半年度考核也將對資金面帶來較大壓力。觀察2009-2013年的債券收益率曲線走勢,可看到5-6月份資金收益率和中長期債券收益率曲線均為總體上行,成因主要就是上述季節(jié)性因素的作用。其次,近期穩(wěn)增長政策不斷出臺,微刺激政策積少成多對經(jīng)濟(jì)起到一定的托底作用,有利于短期經(jīng)濟(jì)回暖,不利于中長期利率債表現(xiàn)。

不過,由于今年5-6月份季節(jié)性資金面收緊將顯著弱于去年同期,因此收益率上行幅度預(yù)計(jì)小于去年。第一,由于貨幣政策總體穩(wěn)健,以及去年錢荒后銀行等金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理趨于謹(jǐn)慎,因此錢荒現(xiàn)象很難再現(xiàn),從而流動(dòng)性階段性收緊對中長端利率的沖擊弱于去年。第二,今年信用環(huán)境整體惡化,使得信托貸款等非標(biāo)資產(chǎn)增長放緩,而表內(nèi)信貸仍受到額度的控制,這使得銀行體系的流動(dòng)性較多滯留在銀行間市場,使得銀行間資金面相對寬松。

相對而言,中長期城投債表現(xiàn)預(yù)計(jì)繼續(xù)好于同期限利率債,但由于同評級發(fā)行人資質(zhì)差異偏大而繼續(xù)分化。短期看,由于發(fā)改委規(guī)定4月30日之前未公告的發(fā)行人需補(bǔ)報(bào)2013年的年報(bào)才能發(fā)行,因此預(yù)計(jì)5月份城投債的供給壓力存在一個(gè)短暫回落,利好城投債一二級市場。城投債的高票息為投資人提供了較高的保護(hù),也使得中長期城投債的表現(xiàn)可能好于中長期利率債。不過,由于今年城投債在內(nèi)的地方政府債務(wù)到期規(guī)模較大,因此再融資需求強(qiáng)烈,預(yù)計(jì)6月份后城投債供給有望恢復(fù),上半年城投債的收益率低點(diǎn)可能出現(xiàn)在5月份。隨著城投債發(fā)行人范圍進(jìn)一步拓寬,同評級發(fā)行人資質(zhì)差異日益擴(kuò)大,不同債券在發(fā)行環(huán)節(jié)和二級市場的表現(xiàn)會持續(xù)分化。

從中長期看,今年以來,政府不斷采取用高等級信用主體替代低等級信用主體融資的策略,使得存在“城投債資質(zhì)國債化,國債收益率城投債化”的趨勢,部分城投債資質(zhì)和收益率與國債的差距趨于縮小。預(yù)算法修訂后可能逐步賦予地方政府一定的發(fā)債融資權(quán)限,新增的地方政府債將替代部分城投債。而籌備中的市政債等品種若推出,也將部分替代城投債的融資需求。上述舉動(dòng)一方面使得城投債背后的政府隱性信用擔(dān)保顯性化,從而使得部分城投債資質(zhì)向國債靠近,另一方面又使得中期看高收益的城投債供給趨于收縮,因此利好城投債。由于從法理和政府治理架構(gòu)上看,我國地方政府是中央政府的派出機(jī)構(gòu),中央政府的信用和地方政府的信用很難有效切割,兩者關(guān)系更接近總公司和分公司,而非母公司和子公司。因此,地方政府債、市政債、住房金融債等政府信用支持的融資方式會不斷擴(kuò)大準(zhǔn)利率債的供給,對國債等利率債構(gòu)成一定壓力,中期看國債和城投債的利差可能繼續(xù)趨于縮窄。