今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，一季度貨幣供應(yīng)量同比增速和社會(huì)融資總量等數(shù)據(jù)也低于預(yù)期，整體上企業(yè)融資難和融資成本高企的情況并無(wú)實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)?；谏鲜銮闆r，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)等對(duì)貨幣政策放松的預(yù)期或呼吁此起彼伏。然而很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)我國(guó)都處于習(xí)總書(shū)記所說(shuō)的經(jīng)濟(jì)增速換檔期、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期和前期刺激政策消化期，貨幣政策的放松更多旨在為經(jīng)濟(jì)托底，避免經(jīng)濟(jì)大幅滑出底線(xiàn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型。貨幣政策全面放松存在諸多掣肘，短期內(nèi)幾無(wú)可能。本文主要談三點(diǎn)。

首先，由于大量預(yù)算軟約束主體的存在，因此當(dāng)前貨幣政策基本沒(méi)有全面放松的可能性。雖然從各國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)和一般邏輯看，解決債務(wù)壓力過(guò)高就需要一個(gè)較長(zhǎng)的去杠桿進(jìn)程，而過(guò)程平穩(wěn)的去杠桿進(jìn)程一定伴隨著十分寬松的貨幣環(huán)境，比如2009至今的美國(guó)。但遺憾的是寬松的貨幣環(huán)境是平穩(wěn)去杠桿的必要條件而非充分條件，要達(dá)成充分條件需要另一個(gè)前提條件：即市場(chǎng)里不存在大量預(yù)算軟約束的非市場(chǎng)化主體。這類(lèi)主體會(huì)利用寬松的貨幣環(huán)境繼續(xù)增加杠桿，而非平穩(wěn)去杠桿、逐步消化存量債務(wù)、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。在中央財(cái)政政策特別是地方支出政策十分積極的情況下，貨幣政策實(shí)際上是避免債務(wù)過(guò)快堆積的重要“韁繩”。若不具備消除或有效控制軟約束主體的前提條件，一旦全面放松貨幣政策，則投資欲望強(qiáng)烈的軟約束主體會(huì)利用寬松的流動(dòng)性大干快上，將大幅推升已過(guò)高的房?jī)r(jià)泡沫和顯隱性通貨膨脹，并將目前本已很高的債務(wù)堆積到更加不可持續(xù)的地步。由于目前國(guó)內(nèi)新增投資的回報(bào)率趨于下降，大量低效新債務(wù)的堆積將大大加劇我國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，并使得過(guò)于依賴(lài)投資的粗放式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式卷土重來(lái)，從而使得剛?cè)〉贸醪竭M(jìn)展的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整再次中斷。

其次，貨幣政策全面放松可能進(jìn)一步吹大地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫，并增加中期資本外流和匯率貶值壓力。如果貨幣政策全面放松，雖有望在短期內(nèi)顯著推升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但意味著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的停滯、中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的惡化和資產(chǎn)價(jià)格泡沫繼續(xù)膨脹，加劇中長(zhǎng)期的資本外流、匯率貶值壓力和資產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)。特別是全面寬松的貨幣政策配合本就積極的財(cái)政政策，容易導(dǎo)致國(guó)內(nèi)總需求的快速膨脹。由于我國(guó)儲(chǔ)蓄率在處于中長(zhǎng)期下跌通道，因此總需求的膨脹的會(huì)惡化經(jīng)常項(xiàng)目下收支，甚至導(dǎo)致持續(xù)的貿(mào)易逆差，從而將經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡傳導(dǎo)至國(guó)際收支上的外部失衡。在經(jīng)濟(jì)前景中期偏空的情況下，這會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)資本項(xiàng)下的資金流出。一旦經(jīng)常項(xiàng)目和金融項(xiàng)目出現(xiàn)雙逆差，資本外流和人民幣貶值的互相促進(jìn)的惡性循環(huán)就可能啟動(dòng)，那就意味著國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境將收緊，不僅對(duì)沖掉了部分寬松貨幣政策的效果，還可能快速刺破國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)泡沫。而那時(shí)貨幣政策的選擇空間就十分有限了，所以全面放松短期收益遠(yuǎn)小于長(zhǎng)期成本。

最后，經(jīng)濟(jì)增速的換檔期和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是長(zhǎng)期的過(guò)程，目前可能才剛剛開(kāi)始，決策層勢(shì)必需要節(jié)約有限的政策子彈。由于人口老齡化、全要素增長(zhǎng)率放慢以及投資回報(bào)率下降等因素影響，經(jīng)濟(jì)潛在增速下行具有一定長(zhǎng)期性。要對(duì)沖潛在經(jīng)濟(jì)增速的下行得靠改革，釋放制度紅利，而不可能靠短期性的貨幣放松“春藥”。另外在經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)期，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)自然成疲弱的下滑態(tài)勢(shì)，這時(shí)貨幣政策需謹(jǐn)慎，宜節(jié)約政策子彈，重在起到托底作用、避免經(jīng)濟(jì)快速大幅下滑，而非通過(guò)全面寬松創(chuàng)造短期性的虛假繁榮。此外，目前尚在前期刺激政策消化期，此時(shí)出臺(tái)全面寬松無(wú)疑是雪上加霜。

總的來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在處于經(jīng)濟(jì)增速換檔期，很多思路不能因循之前經(jīng)濟(jì)節(jié)節(jié)高的繁榮時(shí)期，貨幣政策全面放松尚缺乏很多條件，短期內(nèi)幾無(wú)可能。