地方債重定價(jià)
作者:    時(shí)間:2016-05-16    瀏覽次數(shù):

地方債隨著發(fā)行規(guī)模擴(kuò)容與市場(chǎng)化程度上升,信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)日益明顯,流動(dòng)性溢價(jià)存有下降空間。

截至2015年年末,待置換的地方政府存量債務(wù)的規(guī)模約為11萬億元,預(yù)計(jì)2016年置換債務(wù)規(guī)模約為6.5萬億元。當(dāng)前債券市場(chǎng)整體的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升,地方債發(fā)行市場(chǎng)化程度也明顯提高,如何定價(jià)成為投資者關(guān)注的問題。

地方債定價(jià)應(yīng)由三部分構(gòu)成:無風(fēng)險(xiǎn)利率(同期限國(guó)債)、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)。由于銀行的債券投資大部分是持有到期,其流動(dòng)性溢價(jià)可以轉(zhuǎn)換為資本占用溢價(jià)。

2016年4月,地方債累計(jì)發(fā)行10646億元,超過了一季度9554億元的規(guī)模。我們整理了4月份76只公開發(fā)行非專項(xiàng)地方債,觀察地方債信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

4月公開發(fā)行地方債認(rèn)購倍數(shù)基本都在2倍以下,中標(biāo)利率與投標(biāo)曲線下限基本保持在10-30BP的區(qū)間,其中,黑龍江債中標(biāo)利率與投標(biāo)區(qū)間下限之差明顯較高,10年期品種差值達(dá)到32BP,而山西3年期和5年期中標(biāo)利率則貼近投標(biāo)曲線下限,而根據(jù)發(fā)行量加權(quán)的平均差值為21BP。

在供給壓力推動(dòng)下,地方債信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐漸體現(xiàn)。首先,隨著2015年遼寧地方債流標(biāo)事件以來,國(guó)債和地方政府債信用利差擴(kuò)大;其次,各省經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力以及政府負(fù)債水平的差異,也逐漸反映到信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上,例如經(jīng)濟(jì)情況較差的黑龍江省,其中標(biāo)利率明顯高于其余省份。

從二級(jí)市場(chǎng)來看,2016年4月份同期限地方政府債和國(guó)債的利差基本都是在26-33BP區(qū)間。從2015年以來的具體成交來看,地方債二級(jí)市場(chǎng)交易非常不活躍,在置換債券發(fā)行之前,地方債成交極其慘淡。從2015年10月份起,二級(jí)市場(chǎng)成交量開始顯著增加,但與龐大的發(fā)行量相比,地方債流動(dòng)性仍然不足。

在2016年,地方政府債的流動(dòng)性溢價(jià)有望降低。首先,地方政府債的體量的增大有助于改善地方債的流動(dòng)性;其次,地方政府債投資者范圍正在不斷擴(kuò)大,財(cái)政部明確指出,鼓勵(lì)擴(kuò)大投資者范圍;第三,當(dāng)前地方政府債的配套制度還有待完善,特別是流動(dòng)性。目前地方債已經(jīng)納入人民銀行抵(質(zhì))押品范圍,中央國(guó)庫現(xiàn)金管理和試點(diǎn)地區(qū)地方國(guó)庫現(xiàn)金管理的抵(質(zhì))押品范圍,且可以在交易所展開回購交易。隨著地方債流動(dòng)性進(jìn)一步加強(qiáng),地方債的流動(dòng)性溢價(jià)也將下降。

銀行是其最大投資主體。商業(yè)銀行對(duì)公共部門實(shí)體債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%,按照2015年商業(yè)銀行平均資本利潤(rùn)14.98%,最低資本充足率10.3%計(jì)算,地方政府債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為0.3086%。也就是說,當(dāng)10年國(guó)債收益率為2.91%時(shí),則地方政府債的收益率應(yīng)達(dá)到3.22%。

近幾年商業(yè)銀行平均資本利潤(rùn)率呈現(xiàn)逐年走低的趨勢(shì)。另一方面,根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》,最低資本充足率在2013年底9.5%的水平上,每年增加0.4%直至2018年達(dá)到規(guī)定的11.5%的水平。從歷年數(shù)據(jù)來看,商業(yè)銀行平均資本利潤(rùn)率降幅高于最低資本充足率的增幅,因此,商業(yè)銀行資本占用溢價(jià)是逐年降低的。2016年由于經(jīng)濟(jì)疲軟,不良貸款上升,商業(yè)銀行資本利潤(rùn)率將進(jìn)一步下滑,從而商業(yè)銀行資本占用溢價(jià)也將進(jìn)一步下降。

從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況來看,央地之間以及不同地方政府之間的信用風(fēng)險(xiǎn)差異也逐步表現(xiàn)出來。由于銀行可能考慮到和地方政府合作的綜合收益,包括財(cái)政存款、項(xiàng)目融資等因素,這些因素提升了銀行對(duì)地方債的認(rèn)購意愿。從4月底發(fā)行情況表明,地方政府債相對(duì)國(guó)債溢價(jià)在10-30BP左右,如果剔除財(cái)政存款等因素影響,非銀行機(jī)構(gòu)要求的實(shí)際信用利差+流動(dòng)性溢價(jià)應(yīng)該更高。

從二級(jí)市場(chǎng)來看,隨著地方政府債規(guī)模的快速增加,地方政府債的流動(dòng)性溢價(jià)有望降低,4月份二級(jí)市場(chǎng)上主要期限地方政府債到期收益率相對(duì)國(guó)債的利差在(26-33BP)的范圍,相對(duì)一級(jí)市場(chǎng)波幅更小。結(jié)合一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)情況,我們認(rèn)為地方債溢價(jià)水平平均在10-30BP。