一、債券市場環(huán)境

1、監(jiān)管層支持企業(yè)債券發(fā)行，利好企業(yè)債券的發(fā)行增長

    2016年3月，發(fā)改委發(fā)布通知，建立部分地區(qū)企業(yè)申請企業(yè)債券“直通車”機制，包括遼寧沈陽、山東青島、四川成都、北京西城區(qū)、上海市普陀區(qū)在內(nèi)的40個市縣所屬企業(yè)，2016年申請發(fā)行企業(yè)債時，可直接申報，無需經(jīng)由省級發(fā)改委轉(zhuǎn)報。3月29日，發(fā)改委發(fā)布《加快城市停車場建設(shè)近期工作要點與任務(wù)分工》的通知，提出持續(xù)加大停車場建設(shè)企業(yè)債券發(fā)行，并在停車場建設(shè)領(lǐng)域大力推廣采用PPP模式。上述政策均是對企業(yè)債發(fā)行的進一步放松和支持，有利于推動企業(yè)債發(fā)行的增長。

2、加強信息披露，規(guī)范公司債發(fā)行行為

    1月23日，證監(jiān)會發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第38號——公司債券年度報告的內(nèi)容與格式》，要求發(fā)行人和承銷機構(gòu)及時編制、報送和披露年度報告，并加強風(fēng)險提示工作。2月19日，深交所發(fā)布《債券業(yè)務(wù)辦理指南》第1號、第2號等文件，從公司債預(yù)審核、發(fā)行及上市等角度規(guī)范公司債業(yè)務(wù)行為。這有利于公司債發(fā)行人及中介機構(gòu)信息披露質(zhì)量和規(guī)范運作水平的提高，進一步推動公司債信息披露標準化和透明化制度建設(shè)，有助于公司債的規(guī)范發(fā)展。

3、地方政府債券新增與置換額度增加，發(fā)行節(jié)奏仍將較快

    1月，財政部印發(fā)《關(guān)于做好2016年地方政府債券發(fā)行工作的通知》，首次對地方債的發(fā)行節(jié)奏做出明確規(guī)定，以把控發(fā)行節(jié)奏，避免集中供給，同時擴大地方政府財政、債務(wù)信息披露范圍，還從鼓勵將地方債作為抵(質(zhì))押品、擴大投資人范圍和新增在自貿(mào)區(qū)試點發(fā)行地方債等多方面增強二級市場流動性。根據(jù)財政部資料顯示，2016年末地方政府債務(wù)余額限額約為17.19萬億元，其中一般債務(wù)余額限額為10.71萬億元，專項債務(wù)余額限額6.48萬億元。根據(jù)全國兩會審議通過的預(yù)算報告，2016年新增地方債規(guī)模為1.18萬億，相較上年增加近一倍，其中一般債券7800億，專項債券4000億，債務(wù)率超過100%的區(qū)縣沒有新增債額度。另一方面，財政部已向省級財政部門下發(fā)置換債券額度上限規(guī)模，置換債券額度上限較上年置換債規(guī)模(3.2萬億元)有所增加。此外，為了推動2016年地方債發(fā)行，進一步推進地方債投資主體的多元化，4月1日召開的國務(wù)院常務(wù)會議決定，將社保基金債券投資范圍擴展到地方政府債券。上述各項政策的支持將推動地方債發(fā)行規(guī)模增加，預(yù)計地方債將保持較快的發(fā)行速度。

4、堅持綠色發(fā)展理念，助推綠色債券發(fā)行

    繼去年底央行允許金融機構(gòu)在銀行間債券市場發(fā)行綠色債券、發(fā)改委印發(fā)《綠色債券發(fā)行指引》助力綠色債券規(guī)范發(fā)展后，銀監(jiān)會1月發(fā)布《能效信貸指引》，探索以能效信貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸資產(chǎn)證券化試點工作、推動發(fā)行綠色金融債。3月7日，發(fā)改委發(fā)布《“十三五”規(guī)劃綱要草案》，提出堅持“綠色發(fā)展”理念，支持綠色金融發(fā)展。3月16日，上交所正式發(fā)布《關(guān)于開展綠色公司債券試點的通知》，指出上交所將設(shè)立綠色公司債券申報受理及審核綠色通道，提高綠色公司債券上市預(yù)審核或掛牌條件確認工作效率。近期，深圳證券交易所也發(fā)布了《關(guān)于開展綠色公司債券業(yè)務(wù)試點的通知》，明確將在深交所開展綠色公司債券的試點，綠色債券發(fā)行主體進一步擴大。4月協(xié)合風(fēng)電投資有限公司已成功在交易商協(xié)會注冊國內(nèi)首單綠色債務(wù)融資工具，成為國內(nèi)首單發(fā)行綠色債券的非金融企業(yè)。隨著央行、發(fā)改委、上交所和深交所等關(guān)于綠色債券的發(fā)行指引相繼發(fā)布，未來我國綠色債券市場發(fā)展前景和空間廣闊。

5、需求端和供給端雙向發(fā)力，推進債券市場擴容

    2月，為促進債券市場發(fā)展，擴大直接融資比重，央行出臺了《全國銀行間債券市場柜臺業(yè)務(wù)管理辦法》，放寬開辦機構(gòu)和投資者主體等，并首次允許“年收入不低于50萬元，名下金融資產(chǎn)不少于300萬元，具有兩年以上證券投資經(jīng)驗的個人投資者”投資柜臺業(yè)務(wù)的全部債券品種和交易品種。央行還聯(lián)合八部委發(fā)布《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，提出擴大公司信用類債券發(fā)行規(guī)模，拓展可交換債券、可轉(zhuǎn)換債券市場；積極發(fā)展綠色債券、高收益?zhèn)?、綠色資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新金融工具，推進債券市場供給的擴容。同月，交易商協(xié)會分層分類管理體系正式推出，將發(fā)行人分為第一類企業(yè)、第二類企業(yè)進行管理，將極大便利企業(yè)融資，提升債券市場為實體經(jīng)濟配置資源的效率。此外，2月24日，央行發(fā)布3號公告稱，引入更多符合條件的境外機構(gòu)投資者，同時合格境外機構(gòu)投資者(QFII)、人民幣合格境外機構(gòu)投資者(RQFII)在外管局總體額度范圍內(nèi)投資銀行間市場部分的額度不再受到限制。隨著銀行間債市擴容，投資者進一步多元化，央行積極穩(wěn)妥推進債市對外開放有利于加大直接融資對實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型支持的力度，并與“熊貓債”發(fā)行主體“引進來”相配合，共同助力人民幣國際化進程以及匯率形成機制的完善。

6、違約事件發(fā)生頻率加快，國企違約占比顯著提高

    本季度，共發(fā)生債券實質(zhì)性違約事件10余起，4月份，包括東北特鋼、山西華昱、中鐵物資、國裕物流等4家發(fā)債主體出現(xiàn)信用風(fēng)險事件，國企、央企身份已不再是發(fā)債主體的“金鐘罩”，國企債券政府兜底的現(xiàn)象逐步被打破。債券違約已涵蓋了各種性質(zhì)企業(yè)，違約債券品種也由私募債、集合債擴大至中期票據(jù)、企業(yè)債以及短融、超短融等短期債券類別，違約常態(tài)化的趨勢進一步明顯。

二、債券產(chǎn)品發(fā)行情況

    本季度，我國債券市場上主要債券品種發(fā)行規(guī)模合計81759.72億元，較上季度增長11.85%，較上年同期增長超過100%，其中，公司債、同業(yè)存單、超級短期融資券和企業(yè)債券的發(fā)行穩(wěn)步增長。截至本季度末，主要債券品種存量規(guī)模達到52.53萬億元。

    本季度，需要信用評級的債券的發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模分別為1105期和21715.70億元，發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模環(huán)比分別下降6.28%和15.44%，主要是由于地方政府債券(公募)、資產(chǎn)支持證券(公募)、證券公司短融發(fā)行量下降較明顯，同比則有較大增幅。在需要信用評級的債券中，中期票據(jù)、公司債(公募)和短融的發(fā)行期數(shù)在需要信用評級的債券總發(fā)行期數(shù)的占比較大，分別為25.07%、24.61%和21.54%。需要信用評級的債券的發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行期數(shù)和總發(fā)行規(guī)模的比例分別為18.86%和26.56%，與上季度相比分別下降3.74和8.57個百分點，與上年同期相比表現(xiàn)不一，發(fā)行期數(shù)占比下降3.11個百分點，發(fā)行規(guī)模占比上升6.66個百分點。

    本季度，未明確要求信用評級的債券的發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模分別為4460期和60044.02億元，發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模環(huán)比分別增長26.45%和28.54%，同比分別增長163.91%和130.98%，主要是由于同業(yè)存單、超短融和公司債(私募)的發(fā)行量增幅較大。在未明確要求信用評級的債券中，同業(yè)存單的發(fā)行期數(shù)占未明確要求信用評級的債券總發(fā)行期數(shù)的比例最大，為50.90%。本季度共有213家銀行發(fā)行同業(yè)存單，發(fā)行家數(shù)環(huán)比有所下降，降幅為20.82%，同比增幅則超過200%，增幅明顯。

    具體來看，本季度，國債的發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模分別為27期和4100.00億元，發(fā)行量較上季度有小幅下降，較上年同期增幅超過100%。地方政府債2015年自二季度起開始發(fā)行且發(fā)行量逐季增加，受季節(jié)性因素影響和對地方債發(fā)行節(jié)奏的控制，今年首只地方債于2月15日發(fā)行，一季度地方政府債發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模分別為142期和9146.73億元，較上季度降幅分別超過60%和30%，仍以公募發(fā)行為主(發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模占比分別為56.34%和76.00%).

    本季度，中期票據(jù)和企業(yè)債券的發(fā)行環(huán)比變化不一，中期票據(jù)的發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)10%和20%左右的降幅，或是受到季節(jié)性因素的影響，而企業(yè)債券去年底寬松政策效果顯現(xiàn)，發(fā)行量呈現(xiàn)出回暖的態(tài)勢，環(huán)比增幅超過70%；同比情況來看中期票據(jù)和企業(yè)債券均受到去年來融資成本下降和發(fā)行政策逐步放寬等因素的影響，實現(xiàn)較明顯的增幅。

    本季度，金融債券發(fā)行量平穩(wěn)增長，發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模環(huán)比分別增長48.57%和61.34%，同比增幅均超過50%。金融債券的發(fā)行仍以政策性銀行債為主，發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模環(huán)比增幅均超過70%，增幅較為明顯，同比也有所增長；商業(yè)銀行債發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模較上季度有小幅增長，較上年同期則有超過250%的明顯增長；非銀行金融機構(gòu)債的發(fā)行量環(huán)比則有較明顯的下降，同比因基數(shù)較小增幅明顯。

    本季度，超短融發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模環(huán)比增幅超過20%，增幅較為平穩(wěn)，而短融發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模環(huán)比則有所下降，表明超短融對短融發(fā)行的替代作用更加明顯。

    由于年初股市波動，導(dǎo)致券商舉債融資積極性不強，本季度證券公司短融和公司債券發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模環(huán)比和同比均有所下降。

    本季度，公司債發(fā)行量持續(xù)快速增加，其中房地產(chǎn)企業(yè)公司債發(fā)行仍然密集，發(fā)行規(guī)模占比超過公司債發(fā)行總規(guī)模的35%。一般公司債(不包括私募債)的發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模環(huán)比和同比增幅均超過65%，增幅較為明顯；私募公司債發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模環(huán)比增幅在20%以上，同比增長則超過400%。公司債發(fā)行放量增長的原因為，一是2015年以來公司債新規(guī)擴大了公司債的發(fā)行主體且增加了公司債發(fā)行的靈活性；二是債券收益率下行，企業(yè)有動力用低成本的公司債置換其成本相對較高的存量債務(wù)(銀行貸款和境外債券等).

    本季度，資產(chǎn)證券化發(fā)行市場表現(xiàn)相對平淡，銀行間債券市場資產(chǎn)支持證券發(fā)行單數(shù)、發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模環(huán)比均出現(xiàn)較為明顯的下降，同比變動相對較小，銀行間債券市場資產(chǎn)支持證券仍全部采用公開發(fā)行的形式。交易所市場資產(chǎn)支持證券發(fā)行環(huán)比亦有所下降，同比增幅則超過100%。

表1 2016年一季度債券市場發(fā)行和存量情況

   注：1。發(fā)行數(shù)據(jù)為中國債券信息網(wǎng)與上海清算所公布的債券發(fā)行量合計；存量數(shù)據(jù)為中國債券信息網(wǎng)與上海清算所公布的債券托管量合計；

    2?！胺倾y行金融機構(gòu)債”中包含資產(chǎn)管理公司金融債，不包括證券公司債；

    3?！罢С謾C構(gòu)債券”包括匯金公司發(fā)行的債券、2013年以來鐵路總公司發(fā)行的短期融資券、企業(yè)債券等以及原鐵道部發(fā)行的所有債券；其中“政府支持機構(gòu)債券”存量期數(shù)僅為中國債券信息網(wǎng)公布的政府支持機構(gòu)債券的存量期數(shù)，不包括上海清算所公布的政府支持機構(gòu)債券的存量期數(shù)；

    4。美元中期票據(jù)以億美元計，合計數(shù)中不包含美元中期票據(jù)；

    5?！肮緜辈话C券公司債券；

    6。證券公司債券包括一般證券公司債券、證券公司次級債券和證券公司短期公司債券。

    7。資產(chǎn)支持證券(銀行間)指在銀行間債券市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券；資產(chǎn)支持證券(交易所)指在交易所債券市場發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。

    8。由于私募債券尚無權(quán)威披露口徑，部分私募債券缺失發(fā)行規(guī)模信息，本表統(tǒng)計口徑為Wind資訊中截至2016年4月27日已披露的本年度數(shù)據(jù)，并會對之前數(shù)據(jù)進行追溯調(diào)整。

    資料來源：中國債券信息網(wǎng)，上海清算所，資產(chǎn)支持證券(交易所)、公司債、證券公司債、可轉(zhuǎn)債、可交換債數(shù)據(jù)來源于Wind資訊

三、債券產(chǎn)品發(fā)行利率

    本季度，央行繼續(xù)通過多種貨幣政策工具增加流動性。自2016年3月1日起，央行下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點，以保持銀行體系流動性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)適度增長。在公開市場操作方面，央行春節(jié)前后增加逆回購次數(shù)、靈活使用短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)操作、中期借貸便利(MLF)操作和抵押補充貸款(PSL)等貨幣政策工具穩(wěn)定短端利率，并下調(diào)MLF利率引導(dǎo)利率水平下行。在多項舉措的共同作用下，本季度市場資金流動性保持適度寬松狀態(tài)。

    具體來看，一年期貸款基準利率繼2015年10月下調(diào)后本季度維持在4.35%；一年期銀行間固定利率國債到期收益率延續(xù)了上年波動下降的趨勢，較上年四季度繼續(xù)小幅下行。一年期短融的平均發(fā)行利率與一年期銀行間固定利率國債到期收益率的走勢仍較為接近，一年期短融的平均發(fā)行利率自2014年以來呈現(xiàn)波動下降的趨勢，本季度震蕩下行至3.75%，較上季度(4.13%)和上年同期(5.88%)的平均水平均有所下降，并且仍然低于一年期貸款基準利率的平均水平。

    與一年期貸款利率相同，五年期和七年期貸款基準利率也經(jīng)過2015年多次下調(diào)，于2015年年末分別降至4.75%和4.90%。五年期和七年期銀行間固定利率國債到期收益率亦延續(xù)2015年的下行趨勢，本季度收益率均值分別降至2.65%和2.85%。五年期中期票據(jù)和七年期企業(yè)債券的平均發(fā)行利率與相應(yīng)期限的銀行間固定利率國債到期收益率的走勢大致一致，并且多數(shù)發(fā)行利率低于相應(yīng)期間的貸款基準利率。五年期中期票據(jù)的平均發(fā)行利率自2014年持續(xù)下行，2015年二季度略有反彈后持續(xù)下行，本季度繼續(xù)降至4.06%，較上季度(4.56%)和上年同期(5.39%)均有所下降；七年期企業(yè)債的平均發(fā)行利率亦自2014年呈現(xiàn)下行走勢，上季度略現(xiàn)反彈，本季度繼續(xù)降至4.49%的水平，顯著低于上季度(5.22%)和上年同期(6.55%)的利率水平。

四、未來走勢預(yù)測

1、宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)態(tài)勢有望延續(xù)，市場資金面仍將保持合理充裕

    2016年政府工作報告首次以區(qū)間形勢提出經(jīng)濟增速目標為6.5%-7.0%，我國將繼續(xù)保持積極的財政政策和穩(wěn)健略寬松導(dǎo)向的貨幣政策。從近期的政策動向來看，今年財政寬松的力度將進一步加大，財政赤字率將繼續(xù)增加。在政策刺激下，一季度我國經(jīng)濟增速為6.7%，雖較上年四季度繼續(xù)下降0.1個百分點，但其中消費平穩(wěn)增長，投資增速穩(wěn)中有升，出口逐月好轉(zhuǎn)，工業(yè)生產(chǎn)緩中趨穩(wěn)，CPI漲幅溫和，整體經(jīng)濟呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢。隨著供給側(cè)改革的不斷推進和各項穩(wěn)增長措施效果的顯現(xiàn)，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的態(tài)勢有望延續(xù)。

    2016年以來央行對銀行等金融機構(gòu)的監(jiān)管考核由原來的差別準備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制升級為“宏觀審慎評估體系”(MPA)，加強逆周期調(diào)節(jié)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范，但MPA季末考核也在一定程度上增加了短期流動性的壓力。在經(jīng)濟改善的預(yù)期和4月大量MLF到期的背景下，預(yù)計二季度央行將更多運用逆回購、MLF、SLF等靈活、定向的貨幣政策工具，保持市場資金面的合理充裕，但流動性穩(wěn)定性可能將有所下降。此外，近期美國加息預(yù)期有所降溫，預(yù)計對我國流動性不會帶來較大沖擊。

2、債券市場穩(wěn)步發(fā)展，違約風(fēng)險值得關(guān)注

    從二季度債券市場來看，我們預(yù)計會有以下幾個趨勢：

    第一，2016年地方債發(fā)行規(guī)?；虺?萬億，發(fā)行規(guī)模較上年明顯增加。但由于財政部對置換債的發(fā)行節(jié)奏做出規(guī)定，預(yù)計后續(xù)地方債的發(fā)行整體將呈現(xiàn)更加均勻的態(tài)勢。

    第二，隨著上年四季度發(fā)改委降低企業(yè)債發(fā)債門檻、簡化企業(yè)債發(fā)行審批程序的政策改革成效逐漸顯現(xiàn)，同時發(fā)改委積極擴大專項債支持范圍，企業(yè)債券(尤其是城投債和專項債)發(fā)行有望提速。

    第三，公司債信息披露和業(yè)務(wù)發(fā)展得到不斷規(guī)范，其較高的發(fā)行效率和審核速度也使得其備受企業(yè)融資青睞，預(yù)計公司債券的發(fā)行有望繼續(xù)保持較快增長。

    第四，交易商協(xié)會“儲架發(fā)行”模式正式落地，中票、短融(含超短融)和永續(xù)票據(jù)的發(fā)行效率將有所提高，同時超短融或?qū)⑦M一步對短融形成替代。

    第五，交易商協(xié)會4月正式發(fā)布《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)》，對基礎(chǔ)資產(chǎn)、參與機構(gòu)和估值定價等方面的信息披露提出明確要求，有利于推動不良貸款資產(chǎn)證券化試點落地；央行等八部委印發(fā)的《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》提出加快推進住房和汽車貸款資產(chǎn)證券化，推進應(yīng)收賬款證券化等企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，未來基于企業(yè)資產(chǎn)的證券化市場發(fā)展較有前景。

    第六，2016年以來，債券市場違約風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，4月以來違約事件發(fā)生更加頻繁，在包括央企、地方國企高負債、高杠桿率的隱患下，企業(yè)資金鏈條斷裂風(fēng)險加大，與此同時我國經(jīng)濟正在遭遇放緩風(fēng)險，今年債券市場違約風(fēng)險將進一步釋放。在違約增加的背景下，市場謹慎情緒加劇，取消或推遲發(fā)行的債券金額超過1000億，是去年同期的3倍以上。投資者風(fēng)險偏好可能已經(jīng)出現(xiàn)下降，更加向高等級債券傾斜，中低評級信用債發(fā)行受到?jīng)_擊。對于投資者和評級機構(gòu)而言，在進行風(fēng)險甄別時應(yīng)當(dāng)減輕對于國有企業(yè)外部支持的依賴度，更加關(guān)注企業(yè)自身經(jīng)營和財務(wù)狀況；同時，需在關(guān)注違約率的同時加強對于回收率的關(guān)注；監(jiān)管機構(gòu)正在研究推出信用違約互換(CDS)，以緩釋信用風(fēng)險，促進債券市場的發(fā)展。

    整體來看，二季度積極的財政政策將加大力度，資金面仍將保持合理充裕狀態(tài)，但流動性的波動可能會有所加大。在債市各項支持政策的推動下，債券市場總體上仍有望保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢。